بورس سبز شد اما پول حقیقی باز هم خارج شد؛ حباب منفی صندوق‌های اهرمی چه هشداری می‌دهد؟

بورس تهران روز دوشنبه یکی از پرنوسان‌ترین معاملات هفته را تجربه کرد. شاخص کل در دقایق ابتدایی تحت تأثیر افزایش فشار فروش و اخبار مربوط به تشدید فشارهای اقتصادی علیه ایران حدود ۴۰ هزار واحد عقب نشست، اما ورق معاملات در ادامه برگشت.

در پایان بازار، شاخص کل با ۲۹ هزار و ۸۶۳ واحد افزایش از محدوده ۶ میلیون و ۶۹ هزار واحد به حدود ۶ میلیون و ۹۹ هزار واحد رسید؛ یعنی تنها چند قدم تا تثبیت بالای مرز روانی ۶.۱ میلیون واحد فاصله داشت. شاخص هم‌وزن نیز ۹ هزار و ۷۹۷ واحد رشد کرد و به محدوده یک میلیون و ۷۴۰ هزار واحد رسید. ۵۰۵ نماد مثبت و ۴۱۷ نماد منفی بودند و حدود ۵۶ درصد بازار در محدوده سبز معامله شد.

اما این تصویر سبز تمام واقعیت بازار نیست.

چرا با وجود رشد شاخص، سهامداران هنوز نگران‌اند؟

یکی از مهم‌ترین نشانه‌های احتیاط بازار، ادامه خروج پول حقیقی است. داده‌های معاملات دوشنبه نشان می‌دهد حدود ۲۱۷ میلیارد تومان نقدینگی حقیقی از معاملات سهام، حق‌تقدم و صندوق‌های سهامی خارج شد. سرانه فروش حقیقی نیز بالاتر از سرانه خرید قرار گرفت؛ یعنی با وجود رشد شاخص، بخشی از سرمایه‌گذاران همچنان از فرصت افزایش قیمت برای سبک کردن سبد خود استفاده کردند.

این رفتار زمانی قابل فهم‌تر می‌شود که بورس را در کنار بازارهای موازی قرار دهیم.

دلار آزاد روز دوشنبه به حدود ۲۰۱ هزار و ۷۰۰ تومان رسید؛ در حالی که قیمت روز قبل حدود ۱۹۹ هزار و ۹۰۰ تومان بود. طلای ۱۸ عیار نیز به محدوده ۲۲ میلیون و ۳۵۸ هزار تومان برای هر گرم رسید و سکه امامی حدود ۲۲۴ میلیون تومان معامله شد. در چنین شرایطی، سهامدار هر روز بازدهی دارایی خود را با ارز و طلا مقایسه می‌کند.

اگر سهام رشد نکند اما دلار، طلا و کالاهای مصرفی گران شوند، حتی سرمایه‌گذاری که در بورس زیان اسمی نکرده است ممکن است احساس کند از تورم عقب مانده؛ حسی که می‌تواند انگیزه خروج پول از بازار سرمایه و انتقال آن به دارایی‌های تورمی را افزایش دهد.

حباب منفی صندوق‌های اهرمی؛ عددهایی که نمی‌توان نادیده گرفت

یکی از جالب‌ترین نشانه‌های تردید سرمایه‌گذاران را اکنون می‌توان در صندوق‌های اهرمی بورس مشاهده کرد.

داده‌های زنده فاندبیس در شامگاه دوشنبه نشان می‌دهد تقریباً همه صندوق‌های اهرمی مطرح با فاصله قابل توجهی پایین‌تر از NAV خود معامله می‌شوند. حباب «اهرم» حدود منفی ۲۱.۳ درصد، «توان» منفی ۲۰.۹ درصد، «جهش» منفی ۱۹.۷ درصد، «شتاب» منفی ۱۷.۷ درصد، «موج» منفی ۱۶.۶ درصد و «بیدار» حدود منفی ۱۶.۲ درصد ثبت شده است. حتی صندوق‌هایی با تخفیف کمتر مانند «پیشران» نیز حباب منفی دارند.

در نگاه نخست، معامله شدن یک دارایی ۱۵ یا ۲۰ درصد پایین‌تر از NAV می‌تواند بسیار جذاب به نظر برسد: چرا چیزی که ارزش خالص دارایی‌های آن ۱۰۰ تومان است با قیمت ۸۰ تومان خریداری نشود؟

پاسخ این است که حباب منفی لزوماً مترادف با ارزندگی نیست.

چرا حباب منفی همیشه فرصت خرید نیست؟

صندوق اهرمی با صندوق سهامی عادی تفاوت مهمی دارد. دارندگان واحدهای ممتاز این صندوق‌ها با استفاده از اهرم، نسبت به تغییرات بازار حساسیت بیشتری دارند؛ بنابراین اگر بورس صعود کند، بازدهی می‌تواند سریع‌تر افزایش یابد، اما اگر بازار نزولی شود، شدت زیان نیز بیشتر خواهد بود. ضرایب واقعی برخی صندوق‌های فعلی در محدوده حدود ۱.۶ تا بیش از ۱.۸ برابر قرار دارد.

به همین دلیل بازار ممکن است حاضر نباشد برای NAV امروز، قیمت کامل بپردازد. اگر معامله‌گران انتظار داشته باشند ارزش سهام موجود در پرتفوی صندوق در روزهای آینده کاهش پیدا کند، قیمت بازار می‌تواند زودتر از NAV عقب‌نشینی کند.

عامل دیگری نیز به ساختار معاملات مربوط می‌شود. در دوره‌هایی که NAV صندوق‌های اهرمی سریع‌تر از دامنه مجاز قیمت حرکت می‌کند، فاصله میان قیمت تابلو و ارزش خالص دارایی‌ها می‌تواند برای مدتی باقی بماند. بررسی‌های بازار نیز نشان داده محدودیت دامنه نوسان یکی از عوامل ساختاری ایجاد و ماندگاری حباب در این صندوق‌هاست.

بنابراین خرید صرفاً به این دلیل که «حباب منفی است» می‌تواند تحلیل ناقصی باشد. سرمایه‌گذار باید پرتفوی صندوق، ضریب اهرم، روند بازار، نقدشوندگی و مهم‌تر از همه چشم‌انداز سودآوری سهام زیرمجموعه را نیز بسنجد.

بورس ارزان است یا فقط دلار گران شده؟

بحث ارزش دلاری بورس نیز در روزهای اخیر دوباره داغ شده است.

با جهش نرخ ارز، حتی اگر قیمت ریالی سهام ثابت بماند، ارزش دلاری بورس پایین می‌آید. برخی داده‌های معاملاتی روز دوشنبه ارزش دلاری بازار را حدود ۱۰۳ میلیارد دلار نشان می‌دهند و یک ارزیابی کارشناسی منتشرشده در همین روز نیز ارزش دلاری بازار را حدود ۱۰۰ میلیارد دلار برآورد کرده است. این در حالی است که ارزش دلاری بورس در اردیبهشت ۱۴۰۲ حدود ۱۹۰ میلیارد دلار اعلام شده بود.

به همین دلیل، صحبت از محدوده ۱۰۴ میلیارد دلار به‌عنوان یک سطح قابل دستیابی باید با یک شرط مهم همراه باشد: نرخ دلار نباید سریع‌تر از ارزش ریالی بازار رشد کند.

دوشنبه همین اتفاق مسئله را پیچیده کرد. شاخص بورس بالا رفت، اما دلار نیز از ۲۰۱ هزار تومان عبور کرد. بنابراین افزایش ریالی ارزش سهام الزاماً به معنای جهش مشابه ارزش دلاری بورس نیست.

این همان پارادوکسی است که اکنون بورس با آن روبه‌روست؛ شرکت‌ها از تورم و افزایش نرخ ارز در برخی بخش‌ها منتفع می‌شوند، اما همان رشد دلار می‌تواند ارزش دلاری بازار را پایین نگه دارد و سرمایه‌گذاران را هم به سمت ارز و طلا بکشاند.

آیا بورس هنوز از نظر بنیادی ظرفیت رشد دارد؟

داده‌های بنیادی پاسخ کاملاً منفی نمی‌دهند.

برآوردهای منتشرشده نشان می‌دهد نسبت P/E دوازده‌ماهه بازار اکنون در محدوده ۷ تا ۷.۵ واحد قرار گرفته است. ارزش ریالی بورس نیز به حدود ۲۰ هزار همت رسیده است. در همین حال، شرکت‌های بورسی در فصل بهار حدود ۶۰۰ همت سود شناسایی کرده‌اند و برآورد می‌شود مجموع سود شرکت‌ها در سال جاری به حدود سه هزار همت برسد.

این اعداد نشان می‌دهند بازار برخلاف برخی دوره‌های تاریخی در نقطه‌ای قرار ندارد که صرفاً بر اساس نسبت‌های ارزش‌گذاری بتوان آن را به‌شدت گران دانست.

اما یک تفاوت بسیار مهم وجود دارد: ریسک سیاسی در مدل‌های ارزش‌گذاری ایران عدد کوچکی نیست.

بازار امروز این موضوع را به‌وضوح نشان داد؛ خبرهای مربوط به تحریم و فشار اقتصادی در ابتدا شاخص را حدود ۴۰ هزار واحد پایین کشید، اما در ادامه بخشی از فروشندگان عقب نشستند و تقاضا برگشت.

در واقع بازار نه ریسک سیاسی را کاملاً نادیده می‌گیرد و نه مانند گذشته به هر خبر سیاسی با فروش فراگیر پاسخ می‌دهد.

کدام صنایع می‌توانند جلوتر حرکت کنند؟

بررسی معاملات دوشنبه نشان می‌دهد سهامداران دیگر صرفاً به دنبال بزرگ‌ترین نمادهای شاخص‌ساز نیستند. گروه‌های دارویی، خودرو و فرآورده‌های نفتی بالاترین ارزش معاملات را ثبت کردند، اما جریان پول میان صنایع یکسان نبود.

بیشترین ورود پول حقیقی به گروه‌های کانه‌های فلزی، فلزات اساسی و حمل‌ونقل تعلق داشت؛ در مقابل، دارویی‌ها، شرکت‌های چندرشته‌ای و عرضه برق با خروج پول حقیقی بیشتری مواجه شدند.

در شرایط فعلی، انتخاب صنعت احتمالاً از انتخاب صرف یک سهم ارزان اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.

اگر فشار خارجی تشدید شود، صنایعی که وابستگی کمتری به واردات، محدودیت‌های تجاری و تأمین مالی خارجی دارند و در عین حال جریان نقدی و سود عملیاتی قابل اتکایی ایجاد می‌کنند، می‌توانند مقاومت بیشتری نشان دهند.

در سناریوی کاهش ریسک سیاسی، اما شرکت‌های بزرگ صادراتی، فلزی، معدنی، پتروشیمی و پالایشی می‌توانند سریع‌تر از رشد نرخ ارز و قیمت‌های جهانی بهره ببرند.

پیش‌بینی بورس؛ تعادل رو به بالا، اما نه بدون اصلاح

معاملات ۲ شهریور یک پیام روشن داشت: تقاضا هنوز زنده است، اما اعتماد کامل به بازار بازنگشته است.

شاخص کل از منفی ۴۰ هزار واحد به مثبت حدود ۳۰ هزار واحد برگشت؛ اتفاقی که نشان داد خریداران در قیمت‌های پایین‌تر فعال هستند. در مقابل، خروج پول حقیقی، افزایش قدرت فروش و حباب منفی عمیق صندوق‌های اهرمی می‌گوید بخشی از بازار هنوز برای صعود پایدار متقاعد نشده است.

بنابراین محتمل‌ترین سناریو برای کوتاه‌مدت را می‌توان نوسان با تمایل رو به بالا دانست، نه یک صعود یک‌طرفه.

اگر ریسک سیاسی تازه‌ای وارد بازار نشود، سودآوری شرکت‌ها حفظ شود و دلار در محدوده‌های فعلی آرام بگیرد، بورس از منظر ارزش‌گذاری هنوز ظرفیت حرکت دارد. حتی کارشناسان نیز با وجود احتمال استراحت و اصلاح کوتاه‌مدت، در صورت کاهش ریسک‌های سیستماتیک چشم‌انداز میان‌مدت بازار را مثبت ارزیابی می‌کنند.

اما حباب منفی ۱۵ تا ۲۱ درصدی صندوق‌های اهرمی یک هشدار مهم است: بخش پرریسک بازار هنوز حاضر نیست تمام آینده مثبت بورس را پیش‌خور کند.

همین فاصله میان خوش‌بینی بنیادی و ترس سیاسی است که مسیر بعدی بازار سهام را تعیین خواهد کرد؛ بازاری که روی تابلو سبز شده، اما سرمایه‌گذارانش هنوز با یک چشم شاخص بورس را می‌بینند و با چشم دیگر دلار، طلا و خبرهای سیاسی را دنبال می‌کنند.