هشدار عضو شورای عالی بورس درباره آینده اقتصاد ایران؛ بازار سرمایه به خزانه دولت تبدیل شده است؟

احسان دشتیانه در همایش اقتصاد ایران که به میزبانی اقتصادآنلاین در کتابخانه ملی برگزار شد، یکی از مشکلات اصلی اقتصاد کشور را وابستگی گسترده بنگاه‌های اقتصادی به تسهیلات بانکی دانست.

به گفته او، سهم بازار سرمایه از تأمین مالی اقتصاد در نیمه نخست سال ۱۴۰۵ از حدود ۹.۴ درصد به ۹.۷ درصد رسیده است؛ افزایشی محدود که بخش مهمی از آن نیز به تأمین مالی دولت ارتباط دارد.

این در حالی است که حجت‌الله صیدی، رئیس سازمان بورس، در اردیبهشت ۱۴۰۴ از هدف‌گذاری برای تقسیم تقریباً برابر تأمین مالی میان بانک‌ها و بازار سرمایه در افقی چهار تا پنج‌ساله سخن گفته بود.

دشتیانه معتقد است فاصله میان هدف اعلام‌شده و عملکرد واقعی نشان می‌دهد بدون اصلاحات اساسی، امکان دستیابی سریع به سهم ۵۰ درصدی وجود ندارد.

البته برآورد ۶۰ ساله او را باید یک هشدار تحلیلی دانست، نه پیش‌بینی قطعی؛ زیرا سرعت رشد بازار سرمایه می‌تواند تحت تأثیر تغییر مقررات، شرایط اقتصادی و ابزارهای جدید تأمین مالی تغییر کند.

بازار سرمایه چگونه به محل تأمین مالی دولت تبدیل شد؟

یکی از مهم‌ترین محورهای انتقاد دشتیانه، ترکیب اوراق بدهی منتشرشده در بازار سرمایه بود.

او اعلام کرد حدود ۸۰ درصد مانده بازار اوراق بدهی را اوراق دولتی تشکیل می‌دهد و مانده این بازار به حدود هزار و ۸۷۴ همت رسیده است.

به اعتقاد این عضو شورای عالی بورس، انتشار گسترده اوراق دولتی باعث شده بخشی از ظرفیت جذب منابع در بازار به جای پروژه‌های تولیدی، صرف پوشش نیازهای مالی دولت شود.

با این حال، انتشار اوراق دولتی ذاتاً اقدامی نامطلوب نیست. در بسیاری از اقتصادها، اوراق بدهی دولت یکی از ابزارهای اصلی مدیریت نقدینگی، تأمین مالی بودجه و ایجاد بازار بدهی معتبر است.

مسئله زمانی پیچیده می‌شود که نیاز دولت به منابع مالی، فرصت تأمین مالی بخش خصوصی را محدود کند.

همچنین باید میان انتشار اوراق جدید برای تأمین منابع تازه و انتشار اوراق برای بازپرداخت بدهی‌های قبلی تفاوت گذاشت.

به همین دلیل، افزایش حجم اسمی بازار بدهی لزوماً به معنای افزایش سرمایه‌گذاری مولد در اقتصاد نیست.

آمار تأمین مالی بانکی؛ یک اختلاف مهم در ارقام اعلام‌شده

در متن منتشرشده از سخنان دشتیانه، رقم ۵۱۸ همت برای تأمین مالی شبکه بانکی طی پنج ماه نخست سال ۱۴۰۵ ذکر شده است.

اما بررسی داده‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد مجموع تسهیلات پرداختی شبکه بانکی در این دوره ۵ هزار و ۵۱۸ همت بوده است؛ رقمی که نسبت به مدت مشابه سال گذشته ۶۸.۳ درصد افزایش داشت.

از این مبلغ، حدود ۴ هزار و ۱۹۱ همت به صاحبان کسب‌وکار و نزدیک به هزار و ۳۲۸ همت به مصرف‌کنندگان نهایی اختصاص یافته است.

در گزارش شش‌ماهه بانک مرکزی نیز تسهیلات پرداختی شبکه بانکی بیش از ۷ هزار و ۲۳۰ همت اعلام شده است.

بنابراین رقم ۵۱۸ همت در بازنشر مصاحبه با آمار رسمی پنج‌ماهه مطابقت ندارد.

همچنین باید توجه کرد که میزان تسهیلات پرداختی بانک‌ها و تأمین مالی از طریق بازار سرمایه، تنها زمانی قابل مقایسه مستقیم هستند که تعریف آماری، دوره زمانی و نحوه محاسبه آن‌ها یکسان باشد.

جدول مهم‌ترین آمارهای مطرح‌شده درباره تأمین مالی اقتصاد ایران

نرخ بهره واقعی منفی؛ چرا ظرفیت بانک‌ها کوچک می‌شود؟

دشتیانه یکی از ریشه‌های مشکلات نظام تأمین مالی را فاصله چشمگیر نرخ سود اسمی با تورم دانست.

بر اساس گزارش مرکز آمار ایران، تورم نقطه‌به‌نقطه مهر ۱۴۰۵ به ۸۸.۷ درصد و تورم سالانه به ۷۶.۸ درصد رسیده است.

این در حالی است که دشتیانه در سخنان خود از نرخ حدود ۲۴ درصدی بازار بین‌بانکی و نرخ سود سپرده در محدوده ۱۷ درصد سخن گفته است.

وقتی تورم بسیار بالاتر از سود اسمی باشد، ارزش واقعی منابعی که بانک‌ها در اختیار دارند کاهش می‌یابد.

برای مثال، با فرض سود سالانه ۱۷ درصد و تورم ۸۸.۷ درصدی در یک دوره همسان، قدرت خرید سپرده در پایان دوره حدود ۳۸ درصد کاهش می‌یابد.

این مثال، محاسبه‌ای فرضی برای توضیح مفهوم نرخ بهره واقعی است؛ زیرا نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه گذشته الزاماً تورم محقق‌شده در دوره آینده سپرده‌گذاری نخواهد بود.

به اعتقاد دشتیانه، تداوم نرخ بهره واقعی منفی باعث می‌شود تقاضا برای دریافت تسهیلات ارزان افزایش پیدا کند، در حالی که ظرفیت واقعی عرضه اعتبار محدودتر می‌شود.

در چنین شرایطی، احتمال شکل‌گیری صف دریافت تسهیلات و تخصیص منابع بر اساس معیارهای غیراقتصادی افزایش خواهد یافت.

انتقاد از بانک‌های ناتراز؛ چه کسی هزینه زیان بانک‌ها را می‌پردازد؟

عضو شورای عالی بورس در بخش دیگری از سخنان خود به مشکلات بانک‌های ناتراز اشاره کرد.

او با طرح تجربه بانک آینده هشدار داد که اگر زیان ناشی از تصمیم‌های پرریسک بانک‌ها در نهایت از طریق ایجاد پول جدید جبران شود، آثار تورمی آن می‌تواند به کل جامعه منتقل شود.

این مسئله در اقتصاد با مفهوم «مخاطره اخلاقی» ارتباط دارد.

مخاطره اخلاقی زمانی ایجاد می‌شود که مدیران یک بنگاه انتظار داشته باشند پیامدهای منفی تصمیم‌های پرریسک آن‌ها در نهایت توسط نهاد دیگری جبران شود.

با این حال، باید میان حمایت از سپرده‌گذاران و جبران زیان سهامداران یا مدیران بانک تفاوت گذاشت.

حفظ حقوق سپرده‌گذاران می‌تواند برای ثبات نظام مالی ضروری باشد، اما نحوه تأمین منابع موردنیاز برای این حمایت اهمیت زیادی دارد.

به همین دلیل، شفافیت در رسیدگی به دارایی‌ها و بدهی‌های بانک‌های ناتراز، تعیین مسئولیت مدیران و جلوگیری از انتقال غیرضروری هزینه‌ها به بودجه عمومی از موضوعات مهم اصلاح نظام بانکی است.

بورس کالا و صندوق‌های طلا؛ الگویی برای تأمین مالی تولید؟

دشتیانه در ادامه سخنان خود به ظرفیت ابزارهای مالی بورس کالا و بورس انرژی اشاره کرد.

او ارزش ذخایر طلای مرتبط با صندوق‌های طلا را معادل حدود ۵.۵ میلیارد دلار عنوان کرد و این موضوع را نمونه‌ای از امکان جذب منابع در ابزارهای رسمی بازار سرمایه دانست.

به اعتقاد او، اگر بازار سرمایه توانسته منابع قابل‌توجهی را به سمت صندوق‌های مبتنی بر طلا جذب کند، می‌توان با طراحی ابزارهای مناسب، بخشی از منابع سرمایه‌گذاران را نیز به پروژه‌های تولیدی هدایت کرد.

البته موفقیت صندوق‌های طلا لزوماً به معنای موفقیت خودکار صندوق‌های پروژه نیست.

طلا دارایی نسبتاً نقدشونده‌ای است که قیمت آن در بازارهای مختلف قابل مشاهده است؛ در حالی که پروژه‌های صنعتی با ریسک ساخت، تأخیر در بهره‌برداری، هزینه‌های پیش‌بینی‌نشده و عدم قطعیت درآمد آینده مواجه هستند.

بنابراین توسعه صندوق‌های پروژه نیازمند شفافیت مالی، ارزیابی مستقل و سازوکارهای مؤثر مدیریت ریسک خواهد بود.

تأمین مالی صنعت مس و نفت؛ فرصت بزرگ بازار سرمایه

یکی از نکات مهم سخنان دشتیانه، نیاز اقتصاد ایران به سرمایه‌گذاری بلندمدت در صنایع بزرگ بود.

او با اشاره به ظرفیت صنعت مس اعلام کرد افزایش تولید سالانه این فلز از حدود ۳۰۰ هزار تن به یک میلیون تن، به سرمایه‌گذاری گسترده‌ای نیاز دارد که برآورد آن را حدود ۱۵ میلیارد دلار عنوان کرد.

دشتیانه همچنین درباره ضرورت سرمایه‌گذاری در صنعت نفت و گاز هشدار داد و تأکید کرد نبود سرمایه‌گذاری کافی می‌تواند حتی ظرفیت فعلی تولید را نیز تهدید کند.

این ارقام در گزارش همایش به نقل از او مطرح شده‌اند و برای تبدیل شدن به برآورد مبنای تصمیم‌گیری، باید مفروضات فنی و اقتصادی آن‌ها بررسی شود.

از منظر تأمین مالی، پروژه‌های معدن، پتروشیمی، پالایشگاهی و نیروگاهی معمولاً به منابع بلندمدت نیاز دارند.

اتکای کامل این پروژه‌ها به وام‌های کوتاه‌مدت بانکی می‌تواند عدم تطابق میان زمان بازپرداخت بدهی و زمان دستیابی به درآمد را افزایش دهد.

اینجاست که ابزارهایی مانند صندوق پروژه، اوراق بدهی شرکتی و اوراق سلف موازی می‌توانند نقش مکمل نظام بانکی داشته باشند.

پنج شرط اصلی برای تبدیل بورس به موتور تولید

دشتیانه در بخش پایانی سخنان خود، مجموعه‌ای از اصلاحات را برای افزایش سهم بازار سرمایه ضروری دانست.

نخستین موضوع، اصلاح نرخ بهره واقعی و بهبود سازوکار تخصیص منابع است. چنین اقدامی البته باید با توجه به پیامدهای احتمالی افزایش هزینه تأمین مالی برای بنگاه‌ها انجام شود.

دومین موضوع، ثبات مقررات و کاهش تصمیم‌های ناگهانی است. سرمایه‌گذاری بلندمدت زمانی جذاب می‌شود که فعال اقتصادی بتواند هزینه‌ها و درآمدهای آینده را با درجه‌ای قابل قبول از اطمینان پیش‌بینی کند.

سومین محور، کاهش تصدی‌گری دولت و محدود شدن مداخلات مستقیم در مدیریت بنگاه‌هاست.

چهارمین موضوع، افزایش نقدشوندگی بازار سرمایه است؛ زیرا سرمایه‌گذاران باید بتوانند در چارچوب قواعد روشن، دارایی‌های خود را معامله کنند.

پنجمین محور نیز اصلاح حاکمیت شرکتی و افزایش پاسخ‌گویی مدیران در برابر سهامداران است.

اجرای هم‌زمان این اصلاحات می‌تواند شرایط جذب منابع پایدار را بهبود دهد، اما آثار آن به نحوه اجرا و وضعیت کلی اقتصاد وابسته خواهد بود.

حذف دامنه نوسان و کاهش بروکراسی؛ چه تغییراتی لازم است؟

دشتیانه همچنین خواستار تدوین برنامه بلندمدت برای اصلاح دامنه نوسان و تسهیل فرآیندهای تأمین مالی شد.

به اعتقاد او، سازمان بورس باید از پیچیدگی‌های اداری غیرضروری بکاهد تا شرکت‌ها بتوانند سریع‌تر از ابزارهای بازار سرمایه استفاده کنند.

با این حال، اصلاح دامنه نوسان نیازمند بررسی هم‌زمان وضعیت نقدشوندگی، عمق بازار، سازوکارهای کنترل ریسک و حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران است.

حذف یا تغییر محدودیت‌های معاملاتی بدون تقویت زیرساخت‌ها می‌تواند پیامدهای پیش‌بینی‌نشده‌ای داشته باشد.

از سوی دیگر، تسهیل صدور مجوز تأمین مالی نباید به معنای کاهش الزامات شفافیت اطلاعاتی باشد.

بازاری که قرار است منابع عمومی را به سمت پروژه‌های بلندمدت هدایت کند، بیش از هر چیز به اعتماد سرمایه‌گذاران و گزارش‌دهی قابل اتکا نیاز دارد.

جمع‌بندی؛ آیا بازار سرمایه می‌تواند از وابستگی به دولت فاصله بگیرد؟

اظهارات احسان دشتیانه در همایش اقتصاد ایران در سال ۱۴۰۵ بار دیگر مسئله ساختار نامتوازن تأمین مالی کشور را مطرح کرده است.

از نگاه او، سهم کمتر از ۱۰ درصدی بازار سرمایه، تسلط اوراق دولتی بر بازار بدهی، نرخ بهره واقعی منفی و ضعف حاکمیت شرکتی از مهم‌ترین موانع تأمین مالی تولید هستند.

با این حال، مسئله اصلی صرفاً افزایش عددی سهم بورس از تأمین مالی نیست.

اگر منابع تازه بازار سرمایه نیز عمدتاً صرف بازپرداخت بدهی‌های گذشته یا پوشش کسری بودجه شوند، افزایش سهم اسمی این بازار الزاماً به توسعه ظرفیت تولید منجر نخواهد شد.

مهم‌ترین پیام اقتصادی سخنان دشتیانه این است که بازار سرمایه باید از تأمین مالی کوتاه‌مدت و بدهی‌محور فاصله بگیرد و سهم بیشتری در سرمایه‌گذاری بلندمدت، توسعه زیرساخت‌ها و افزایش ظرفیت تولید داشته باشد.

تحقق این هدف به اصلاح نظام بانکی، کاهش نااطمینانی اقتصادی، ثبات مقررات، بهبود حاکمیت شرکتی و ایجاد ابزارهای تأمین مالی قابل اعتماد نیاز دارد.

در نهایت، میزان موفقیت این اصلاحات را نه صرفاً رشد شاخص بورس، بلکه افزایش سرمایه‌گذاری واقعی و توان تولیدی اقتصاد ایران مشخص خواهد کرد.