بورس حبابی شده است؟ P/E حدود ۷ و ارزش دلاری ۱۰۰ میلیارد دلاری چه میگویند
شاخص کل بورس تهران در پایان مرداد ۱۴۰۵ برای نخستینبار بالای ۶ میلیون واحد بسته شد؛ رکوردی که دوباره این پرسش را به مرکز بحث سرمایهگذاران آورده است: آیا بورس بعد از جهش ماههای اخیر گران و حبابی شده یا رشد قیمت سهام هنوز پشتوانه بنیادی دارد؟ دو شاخص پرکاربرد پاسخ یکطرفهای نمیدهند. P/E دوازدهماهه بازار در آخرین دادهها حوالی ۷ واحد قرار گرفته و ارزش دلاری کل بازار سهام نیز با دلار آزاد اواخر مرداد چیزی در محدوده ۱۰۶ میلیارد دلار برآورد میشود. این اعداد نه نشانه یک بازار فوقالعاده ارزان هستند و نه تصویری شبیه حباب تاریخی ۱۳۹۹ میسازند. مهمتر اینکه بخش قابل توجهی از رشد اخیر بورس همزمان با جهش نرخ ارز تجاری و افزایش سود اسمی شرکتهای صادراتی اتفاق افتاده است؛ با این حال از اینجا به بعد، «رشد دلار» بهتنهایی برای ادامه صعود بازار کافی نخواهد بود.
۱۱:۱۱ - ۰۱ شهريور ۱۴۰۵
وانانیوز|
ملیکا برقیزاده، کارشناس بازار سرمایه، به یکی از مهمترین تغییرات بنیادی بورس در یک سال اخیر اشاره کرده است: کاهش فاصله نرخ ارزی که شرکتهای صادراتی با آن درآمد خود را به ریال تبدیل میکنند با نرخ بازار آزاد.
این گزاره از نظر جهت کلی درست است.
در ۲۷ مرداد ۱۴۰۴، نرخ حواله دلار در بازار ارز تجاری حدود ۶۹ هزار و ۹۵۴ تومان بود. دلار آزاد نیز در پایان همان ماه حوالی ۹۵ هزار تومان معامله میشد. یک سال بعد، در ۳۱ مرداد ۱۴۰۵، نرخ فروش حواله دلار در مرکز مبادله به ۱۵۶ هزار و ۷۳۷ تومان رسیده است.
یعنی نرخ حواله در یک سال بیش از دو برابر شده است.
برای شرکتی که بخش قابل توجهی از فروشش صادراتی است، این تغییر بسیار مهم است. فرض کنید یک شرکت بدون تغییر در مقدار صادرات، یک میلیارد دلار فروش داشته باشد. اگر امکان تبدیل ارز با نرخ بالاتری فراهم شود، فروش ریالی آن حتی با ثابت ماندن حجم فیزیکی تولید میتواند جهش کند.
همین اتفاق طی ماههای اخیر در بخشی از گزارشهای ماهانه و صورتهای مالی شرکتهای فلزی، معدنی، پتروشیمی و دیگر صادرکنندگان دیده شده است.
یک اصلاح مهم؛ درآمد شرکتها «خارج از صورت مالی» نبود
با این حال یک بخش از تحلیل مطرحشده نیاز به دقیقتر شدن دارد.
اینکه گفته شود «بخشی از ارزش واقعی فروش شرکتها خارج از صورتهای مالی باقی میماند» ممکن است این تصور را ایجاد کند که شرکتها بخشی از درآمدشان را گزارش نمیکردند. موضوع الزاماً این نیست.
درآمد صادراتی در صورتهای مالی ثبت میشود، اما نرخ تبدیل و نرخ قابل تحقق ارز تعیین میکند ارزش ریالی آن چقدر باشد.
وقتی صادرکننده مجبور است ارز را در بازاری با نرخ پایینتر از بازار آزاد عرضه کند، درآمد ریالی ثبتشده و قدرت واقعی تبدیل درآمد ارزی او کمتر از حالتی است که ارز با نرخ نزدیک به بازار آزاد فروخته شود.
پس بهتر است گفته شود بخشی از ظرفیت ریالی درآمد شرکتها به دلیل شکاف نرخ ارز محقق نمیشد؛ نه اینکه فروش از صورتهای مالی «خارج» باقی میماند.
این تفاوت برای تحلیل بنیادی مهم است.
فاصله دلار تجاری و آزاد واقعاً کمتر شده است؟
اعداد این ادعا را تا حدی تأیید میکنند.
در اواخر مرداد سال گذشته حواله دلار حدود ۷۰ هزار تومان و دلار آزاد حوالی ۹۵ هزار تومان بود. در آن مقطع، نرخ تجاری تقریباً ۲۶ درصد پایینتر از دلار آزاد قرار داشت.
در پایان ۳۱ مرداد امسال، حواله فروش دلار ۱۵۶ هزار و ۷۳۷ تومان بود، در حالی که بازار آزاد در پایان روز تا حوالی ۱۹۲ هزار و ۷۰۰ تومان معامله شد.
در این حالت نرخ تجاری تقریباً ۱۸.۷ درصد پایینتر از بازار آزاد قرار میگیرد.
بنابراین شکاف در مقایسه با یک سال قبل حدود هفت تا هشت واحد درصد کمتر شده است.
این کاهش فاصله برای شرکتهای دلاری بورس خبر مثبتی است؛ زیرا سهم بیشتری از رشد ارز وارد فروش ریالی میشود.
اما افزایش دلار مساوی افزایش سود خالص نیست
اینجا یکی از مهمترین دامهای تحلیلی بازار قرار دارد.
رشد نرخ تسعیر میتواند فروش ریالی را بالا ببرد، اما فروش با سود یکی نیست.
شرکتهای بورسی همزمان با افزایش نرخ ارز با رشد هزینه دستمزد، انرژی، مواد اولیه، حملونقل، قطعات، هزینه مالی، مالیات، حقوق دولتی معادن و سرمایه در گردش مواجهاند.
برخی صادرکنندگان نیز مواد اولیه یا تجهیزات وارداتی دارند؛ در نتیجه افزایش نرخ ارز از یک طرف درآمدشان را بالا میبرد و از طرف دیگر هزینهها را افزایش میدهد.
برای تشخیص اینکه رشد سود واقعی است یا فقط اسمی، سرمایهگذار باید فراتر از «مبلغ فروش» نگاه کند و حاشیه سود ناخالص، حاشیه سود عملیاتی، جریان نقد عملیاتی و مقدار واقعی تولید و فروش را نیز بررسی کند.
شرکتی که فروش ریالیاش ۸۰ درصد بالا رفته اما هزینه تولیدش ۹۰ درصد افزایش یافته، الزاماً بنیادیتر نشده است.
بورس امروز چند میلیارد دلار میارزد؟
دادههای مدیریت نظارت بر بورسهای سازمان بورس نشان میدهد در پایان معاملات ۳۱ مرداد، ارزش کل بازارهای سهام ایران شامل بورس تهران، فرابورس و بازار پایه به حدود ۲۰ هزار و ۴۵۳ همت رسیده است. شاخص کل نیز همان روز در سطح ۶ میلیون و ۶۱ هزار واحد بسته شد.
اگر ارزش ۲۰ هزار و ۴۵۳ همتی بازار را بر دلار آزاد حدود ۱۹۲ هزار و ۷۰۰ تومانی تقسیم کنیم، ارزش دلاری کل بازار سهام چیزی در حدود ۱۰۶ میلیارد دلار به دست میآید.
این عدد با گزارشهایی که در هفتههای اخیر ارزش دلاری بازار سرمایه را حوالی ۱۰۰ میلیارد دلار اعلام کردهاند، همخوان است.
اما یک نکته مهم وجود دارد: ارزش دلاری بورس یک عدد کاملاً ثابت و بدون ابهام نیست.
چرا ارزش دلاری بورس به نرخ دلار انتخابی وابسته است؟
اگر بهجای دلار آزاد ۱۹۲ هزار تومانی، نرخ تجاری حدود ۱۵۶ هزار و ۷۰۰ تومان را مبنا قرار دهیم، همان بازار ۲۰ هزار و ۴۵۳ همتی حدود ۱۳۰ میلیارد دلار ارزش خواهد داشت.
یعنی فقط با تغییر مخرج کسر، بیش از ۲۰ میلیارد دلار تفاوت ایجاد میشود.
به همین دلیل هرکس میگوید «بورس ۱۰۰ میلیارد دلار میارزد» باید مشخص کند از چه نرخ دلاری استفاده کرده است.
معمولاً برای مقایسه بلندمدت قدرت خرید و ارزش بازار از دلار آزاد استفاده میشود؛ اما حتی آن شاخص نیز کامل نیست. تعداد شرکتهای پذیرفتهشده، افزایش سرمایهها، عرضههای اولیه، تغییر میزان سهام شناور و تغییر ترکیب صنایع بازار طی سالها باعث میشود مقایسه مستقیم امروز با مثلاً مرداد ۱۳۹۹ کاملاً همسطح نباشد.
فاصله بزرگ با حباب ۱۳۹۹ چه میگوید؟
در برخی برآوردهای تاریخی، ارزش دلاری بازار در اوج سال ۱۳۹۹ تا حوالی ۴۰۰ میلیارد دلار نیز تخمین زده شده است. تحلیلهای اخیر ارزش دلاری حدود ۱۰۰ میلیارد دلاری امروز را تقریباً یکچهارم آن دوره ارزیابی میکنند.
این مقایسه یک پیام روشن دارد: اینکه شاخص اسمی بورس امروز بسیار بالاتر از سال ۱۳۹۹ است، به معنای آن نیست که ارزش واقعی بازار نیز چهار یا پنج برابر شده است.
بخش بزرگی از افزایش شاخص فقط بازتاب تورم ریالی و کاهش ارزش پول ملی است.
اما نتیجه مخالف هم نباید گرفته شود؛ یعنی نمیتوان گفت چون بازار هنوز فقط یکچهارم رکورد دلاری ۱۳۹۹ ارزش دارد، پس حتماً باید چهار برابر شود.
سطح سال ۱۳۹۹ خودش محصول یک دوره بسیار خاص از هیجان، ورود عظیم نقدینگی و جهش نسبتهای ارزشگذاری بود. بنابراین آن عدد «ارزش منصفانه» بورس محسوب نمیشود.
P/E بازار به حدود ۷ رسیده؛ یعنی بورس ارزان است؟
دادههای اخیر P/E دوازدهماهه بازار را حدود ۷.۰۴ واحد نشان میدهد. همین نسبت از کف حدود ۵.۱۲ در شهریور ۱۴۰۴ تا سقف حدود ۸.۸۹ واحد بالا رفته و سپس به محدوده فعلی برگشته است.
پس توصیف برقیزاده مبنی بر اینکه بازار نه به شکل واضح ارزان و نه به شکل واضح گران است، از منظر این شاخص قابل دفاع است.
اما P/E عدد ۷ یک نکته مهم دارد: این «متوسط بازار» است.
درون بازار اختلاف زیادی وجود دارد. برای نمونه، دادههای ارزشگذاری اخیر برای ملی مس ایران P/E TTM حدود ۱۰.۱ و جایگاهی نزدیک صدک ۸۲ تاریخ خودش نشان میدهد؛ یعنی این سهم بر اساس تاریخ خودش دیگر ارزان محسوب نمیشود. در مقابل سیمان تهران با P/E حدود ۴.۵ در نزدیکی صدک ۱۹ تاریخی قرار گرفته است.
بنابراین عبارت «P/E بورس ۷ است، پس سهام ارزندهاند» میتواند بسیار گمراهکننده باشد.
P/E پایین همیشه فرصت خرید نیست
یک سهم ممکن است P/E سه داشته باشد، اما بازار انتظار داشته باشد سودش در سال آینده نصف شود.
برعکس، شرکتی ممکن است P/E ده داشته باشد، اما به دلیل رشد پایدار سود، حاشیه سود بالا و جریان نقد قوی، نسبت آن قابل دفاع باشد.
P/E همچنین در صنایع سرمایهگذاری، بانکها، شرکتهای زیانده و کسبوکارهای چرخهای محدودیتهای جدی دارد.
برای مثال در فلزات و پتروشیمیها، سود یک سال میتواند تحت تأثیر اوج قیمت جهانی کالاها قرار گیرد. اگر قیمت کامودیتی کاهش پیدا کند، P/E ظاهراً پایین امروز ناگهان بالا خواهد رفت؛ بدون اینکه قیمت سهم حتی یک ریال رشد کند.
آیا بورس بعد از شاخص ۶ میلیونی حبابی شده است؟
با دادههای موجود، دشوار است کل بازار را «حبابی» توصیف کنیم.
ارزش دلاری حدود ۱۰۰ تا ۱۰۶ میلیارد دلار هنوز فاصله زیادی با اوجهای تاریخی دارد و P/E حوالی هفت نیز در محدودهای میانی قرار گرفته است. همزمان، افزایش نرخ ارز تجاری واقعاً سود ریالی بسیاری از صادرکنندگان را بالا برده و بخشی از صعود قیمت سهام پشتوانه بنیادی داشته است.
اما نتیجه این نیست که تمام سهام هنوز ارزاناند.
پس از هفتهها رشد و ورود شاخص کل به کانال شش میلیون، فاصله ارزشگذاری شرکتها از یکدیگر بیشتر شده است. برخی سهمها هنوز از نظر سودآوری و دارایی جذاباند؛ برخی دیگر بخش قابل توجهی از سناریوی افزایش دلار و رشد سود آینده را پیشاپیش در قیمت خود منعکس کردهاند.
به همین دلیل بورس در ابتدای شهریور ۱۴۰۵ بیشتر از آنکه یک «بازار ارزان» یا «بازار گران» باشد، به یک بازار انتخابی تبدیل شده است.
دورهای که خرید تقریباً هر سهمی صرفاً به امید جبران عقبماندگی جواب بدهد، هرچه بازار بالاتر میرود به پایان نزدیکتر میشود.
از اینجا به بعد، سؤال اصلی سرمایهگذار نباید فقط این باشد که «دلار چند است؟» یا «P/E کل بازار چقدر است؟». سؤال مهمتر این است: سود هر شرکت چقدر پایدار است، چند درصد آن از رشد واقعی عملیات آمده و چه مقدار فقط نتیجه تورم و افزایش نرخ ارز است؟
همین تفکیک احتمالاً مرز میان برندگان و بازندگان مرحله بعدی بورس خواهد بود.
پرونده ویژه
لینک کپی شد
ارسال نظر
جدیدترین اخبار
روی خط
