فولاد ایرانیان
ثشاهد میان داراییهای بزرگ و پولهای قفلشده؛ مزایده بیمشتری، ۵۸۰ میلیارد تومان اقلام راکد و فشار زیرمجموعهها
تازهترین اطلاعات منتشرشده از شرکت شاهد با نماد «ثشاهد» تصویری چندلایه از یک هلدینگ داراییمحور ارائه میدهد؛ مزایده ملک کن بدون حتی یک پیشنهاد خریدار به پایان رسیده، حدود ۵۸۰ میلیارد تومان از مطالبات و پیشپرداختهای راکد همچنان تعیین تکلیف کامل نشده و برای بخش عمده آن ذخیره گرفته شده است، در حالی که یکی از زیرمجموعههای مهم یعنی هرمز انرژی نیز در سال ۱۴۰۴ با افت درآمد و سود عملیاتی مواجه شده است. مجموعه این موارد نشان میدهد مسئله امروز ثشاهد کمبود دارایی نیست؛ مسئله اصلی سرعت تبدیل این داراییها و مطالبات به پول و سود قابل اتکا برای سهامداران است.
۰۷:۲۴ - ۰۶ مهر ۱۴۰۵
وانانیوز|
شرکت شاهد سالهاست بخش قابلتوجهی از ارزش خود را بر پایه املاک، اراضی، شرکتهای زیرمجموعه و پروندههای حقوقی بنا کرده است، اما گزارشهای تازه نشان میدهد این داراییها همیشه با همان سرعتی که در ترازنامه ارزش دارند به نقدینگی تبدیل نمیشوند. نمونه روشن آن مزایده ملک کن در بلوار کوهسار تهران است که شرکت برای فروش آن فراخوان عمومی برگزار کرد اما هیچ متقاضی و پیشنهادی دریافت نشد. هیئتمدیره پس از بینتیجه ماندن مزایده، تصمیمگیری درباره مسیر بعدی را به کمیته املاک واگذار کرده است؛ اتفاقی که در ظاهر فقط یک مزایده ناموفق است، اما در عمل سؤال مهمتری درباره نقدشوندگی بخشی از پرتفوی ملکی ثشاهد ایجاد میکند. دارایی ممکن است ارزش کارشناسی بالایی داشته باشد، اما زمانی که در فرآیند فروش حتی پیشنهادی دریافت نمیشود، فاصله میان «ارزش روی کاغذ» و «قیمت قابل تحقق در بازار» اهمیت بیشتری پیدا میکند.
ملک کن؛ داراییای که فعلاً خریدار ندارد
مزایده ملک کن به دلیل نبود متقاضی عملاً بدون نتیجه خاتمه یافته است. خود شرکت شرایط بحرانی کشور را نیز در توضیح این نتیجه مطرح کرده و هیئتمدیره تصمیم گرفته گزینههای بعدی را در کمیته املاک بررسی کند. این توضیح میتواند بخشی از ضعف تقاضا را روشن کند، اما برای سهامدار مهمتر آن است که بداند شرکت در مرحله بعد چه تصمیمی خواهد گرفت: کاهش قیمت پایه، تکرار مزایده، مشارکت در ساخت یا نگهداری دارایی. هرکدام از این گزینهها اثر متفاوتی بر زمان آزادشدن سرمایه دارد و تا زمانی که تصمیم نهایی گرفته نشود، ارزش اقتصادی این ملک همچنان در دارایی ثابت قفل خواهد ماند.
برای یک شرکت سرمایهگذاری و املاک، فروش ناموفق الزاماً به معنای زیان نیست، اما یک پیام مشخص دارد؛ نقدشوندگی پایینتر از انتظار. اگر دارایی برای مدت طولانی قابل فروش نباشد، شرکت نمیتواند از منابع آن برای سرمایهگذاری جدید، تسویه بدهی یا توزیع سود استفاده کند. همین هزینه فرصت در هلدینگهایی که بخش بزرگی از ارزش آنها در املاک قرار دارد، گاهی مهمتر از تغییرات ارزش کارشناسی است.
۸۰۶ میلیارد تومان اقلام راکد؛ هنوز ۵۸۰ میلیارد باقی مانده است
در مجمع اخیر ثشاهد، مدیریت درباره وضعیت مطالبات و پیشپرداختهای راکد توضیح داده که رقم این اقلام در سال گذشته حدود ۸۰۶ میلیارد تومان بوده و بخشی از آنها طی دوره تعیین تکلیف شده است. با این حال، حدود ۵۸۰ میلیارد تومان همچنان باقی مانده و برای ۸۰ درصد این مانده ذخیره در نظر گرفته شده است؛ بخش دیگری نیز به پروندههای حقوقی و موارد در حال جمعبندی مربوط میشود.
این ارقام از منظر کیفیت دارایی بسیار مهماند. زمانی که شرکتی برای ۸۰ درصد بخشی از مطالبات یا پیشپرداختهای راکد ذخیره میگیرد، عملاً پذیرفته که وصول یا بازیافت کامل آنها با ریسک قابلتوجهی همراه است. ذخیرهگیری اقدامی محافظهکارانه و ضروری برای شفافترشدن صورتهای مالی است، اما در عین حال نشان میدهد بخشی از ارقامی که سالها در ترازنامه بهعنوان دارایی دیده میشدند، کیفیتی پایینتر از داراییهای جاری و نقدشونده دارند.
چرا اقلام راکد برای ثشاهد مهمتر از یک شرکت عادیاند؟
در شرکتی که بخش بزرگی از فعالیت آن بر مدیریت دارایی و سرمایهگذاری استوار است، هر ریال مطالبه راکد یا پیشپرداخت بلاتکلیف به معنای کاهش بهرهوری سرمایه است. این منابع نه بازده کامل ایجاد میکنند و نه بهسادگی قابل استفاده مجدد هستند. حتی اگر در نهایت بخشی از آنها وصول شود، دوره طولانی انتظار هزینه فرصت بزرگی به شرکت تحمیل میکند.
اگر ۵۸۰ میلیارد تومان برای چند سال درگیر پروندههای حقوقی یا فرآیندهای وصول باشد، این پول عملاً نمیتواند در پروژهای جدید به کار گرفته شود. در اقتصادی با تورم بالا، همین زمان از دسترفته میتواند ارزش واقعی بازگشت سرمایه را کاهش دهد.
ذخیرهگیری سنگین، صورت مسئله را شفافتر میکند
اینکه شرکت برای ۸۰ درصد مانده مورد اشاره ذخیره شناسایی کرده، از نظر حسابداری میتواند نشانه محافظهکاری بیشتر باشد و باید این نکته را از اصل مشکل جدا کرد. مسئله اصلی این نیست که ذخیره گرفته شده؛ مسئله این است که چه اتفاقی در سالهای گذشته باعث شده چنین حجم بزرگی از منابع وارد وضعیت راکد شود.
سهامداران باید بدانند منشأ این مطالبات چیست، چه اشخاص یا شرکتهایی طرف حساباند، چه میزان از آنها وارد فرآیند حقوقی شده و برنامه مدیریت برای بازیافت باقیمانده چیست. بدون این تفکیک، رقم ۵۸۰ میلیارد تومان تصویری کلی ارائه میدهد اما امکان ارزیابی دقیق کیفیت هر پرونده را فراهم نمیکند.
پروندههای حقوقی هنوز بخشی از مدل فعالیت شاهدند
مدیریت شرکت در دورههای مختلف از دعاوی متعدد درباره املاک و مطالبات بهعنوان یکی از موانع مهم استفاده اقتصادی از داراییها یاد کرده است. در برخی پروندهها مانند اراضی کن، ملارد و همدان اقدامات حقوقی برای تثبیت مالکیت انجام شده و در بعضی موارد نیز شرکت موفق به بازپسگیری یا دریافت اسناد شده است، اما همین سابقه نشان میدهد بخشی از ارزش پرتفوی شاهد با زمان و نتیجه فرآیند قضایی گره خورده است.
ریسک چنین ساختاری فقط احتمال شکست در دعوا نیست؛ حتی پیروزی پس از چند سال نیز ممکن است باعث شود دارایی برای دوره طولانی بلااستفاده باقی بماند. بنابراین در ارزشگذاری شرکت، باید میان دارایی آزاد و دارایی درگیر دعوی تفاوت گذاشت.
هرمز انرژی؛ افت همزمان درآمد و سود عملیاتی
یکی دیگر از نقاطی که باید در تحلیل ثشاهد دیده شود، عملکرد شرکت هرمز انرژی است. براساس صورتهای مالی سال ۱۴۰۴ این شرکت، درآمد عملیاتی از حدود ۲۴۸.۶ میلیارد تومان به نزدیک ۲۳۳ میلیارد تومان کاهش یافته؛ یعنی حدود ۶ درصد افت. سود ناخالص نیز ۱۸ درصد و سود عملیاتی حدود ۲۳ درصد کاهش پیدا کرده است.
این ارقام نشان میدهند فشار موجود فقط به املاک و مطالبات شرکت مادر محدود نیست و بخشی از زیرمجموعه عملیاتی نیز عملکرد ضعیفتری نسبت به سال قبل داشته است. برای هلدینگ، افت سود یک زیرمجموعه به معنای کاهش ظرفیت دریافت سود نقدی و در نتیجه کاهش منابع در دسترس شرکت مادر است.
بدهی مالیاتی هرمز انرژی نیز هنوز در گزارشها دیده میشود
در مجمع اخیر عنوان شده بخش عمده بدهی مالیاتی مورد بحث به هرمز انرژی مربوط است و مسائل مربوط به سالهای گذشته آن در حال تعیین تکلیف بوده است. این موضوع در کنار افت سود عملیاتی اهمیت بیشتری پیدا میکند؛ زیرا زیرمجموعهای که سودآوری کمتری دارد اگر همزمان با تعهدات مالیاتی یا سایر بدهیها مواجه باشد، قدرت کمتری برای انتقال نقدینگی به شرکت مادر خواهد داشت.
برای ثشاهد، کیفیت پرتفوی زیرمجموعهها فقط با ارزش سهام آنها سنجیده نمیشود. توان پرداخت سود نقدی، بدهی و جریان نقد هر شرکت نیز باید در نظر گرفته شود.
مطالبات از فرآیند پویا و فریکو همچنان حقوقی دنبال میشوند
در گزارش مجمع نیز اعلام شده مطالبات سنواتی از شرکتهای «فرآیند پویا» و «فریکو» از طریق طرح دعاوی حقوقی در حال پیگیری است. ورود مطالبات به مرحله حقوقی نشان میدهد وصول آنها از مسیر عادی تجاری به نتیجه نرسیده و شرکت برای بازیافت منابع خود نیازمند فرآیندی طولانیتر شده است.
در چنین پروندههایی رقم اسمی مطالبه تنها بخشی از ماجراست؛ زمان وصول، هزینه دادرسی و احتمال بازیافت کامل نیز در ارزش اقتصادی آن اثر دارد.
توسعه دارایی وقتی ارزش دارد که دارایی آزاد باشد
شرکت شاهد در سالهای اخیر بر جلوگیری از خامفروشی املاک و ایجاد ارزش افزوده از طریق تغییر کاربری، توسعه پروژه و بهرهبرداری از داراییها تأکید کرده است. این سیاست از نظر نظری میتواند بازده بسیار بیشتری نسبت به فروش ساده زمین ایجاد کند و مدیریت نیز رشد درآمد از اجاره، خدمات و سرمایهگذاری را از دستاوردهای خود عنوان کرده است.
اما اجرای این استراتژی نیازمند دو شرط است: مالکیت حقوقی بدون ابهام و منابع مالی کافی برای توسعه. هر ملکی که درگیر معارض یا دعوا باشد و هر پروژهای که منابع تکمیل آن فراهم نشود، ممکن است سالها به جای ایجاد ارزش، سرمایه را قفل کند.
مزایده ناموفق میتواند شرکت را دوباره به سمت مشارکت در ساخت ببرد
بعد از شکست مزایده ملک کن، یکی از گزینههای طبیعی شرکت میتواند توسعه مستقیم یا مشارکت با سازنده باشد. چنین مدلی در صورت اجرای موفق، امکان ایجاد ارزش بیشتری نسبت به فروش زمین دارد، اما همزمان ریسک اجرای پروژه، زمان و نیاز مالی را افزایش میدهد.
اگر ثشاهد این مسیر را انتخاب کند، سهامداران باید جزئیات قرارداد، سهم طرفین، سرمایه موردنیاز و دوره ساخت را بررسی کنند؛ زیرا مشارکت در ساخت میتواند دارایی را ارزشمندتر کند اما سرعت نقدشدن آن را نیز چند سال به تعویق بیندازد.
کاهش خامفروشی یک سیاست مثبت است، اما نقدینگی را نباید قربانی کند
مدیریت اعلام کرده فروش ساختمان و زمین بهصورت خام بهشدت کاهش یافته و تمرکز بیشتری روی درآمدهای مستمر ایجاد شده است. این سیاست از منظر ایجاد ارزش بلندمدت قابل دفاع است، اما شرکت باید میان حفظ دارایی و نیاز به نقدینگی تعادل برقرار کند.
اگر منابع زیادی در املاک و مطالبات بلوکه شوند، شرکت ممکن است برای تأمین پروژههای جدید یا پرداخت تعهدات با محدودیت مواجه شود. بنابراین «نفروختن دارایی» فقط زمانی ارزشآفرین است که دارایی نگهداریشده بتواند بازدهی بالاتر از هزینه فرصت سرمایه ایجاد کند.
ارزشگذاری ثشاهد به تخفیف نقدشوندگی نیاز دارد
در شرکتهای داراییمحور معمولاً بخشی از ارزشگذاری بر پایه ارزش روز زمین و ساختمان انجام میشود، اما همه داراییها قابلیت تبدیل فوری به نقد ندارند. یک ملک بدون خریدار، زمین درگیر دعوا یا طلبی که سالها در دادگاه است نمیتواند با همان ضریب یک دارایی نقدشونده ارزشگذاری شود.
این تفاوت همان چیزی است که در تحلیل حرفهای تحت عنوان «تخفیف نقدشوندگی» اهمیت پیدا میکند. هرچه سهم داراییهای کمنقدشونده بیشتر باشد، فاصله میان NAV اسمی و ارزش قابل تحقق میتواند بیشتر شود.
سود خالص مثبت، مشکلات ساختاری را حذف نمیکند
مدیریت از رشد ۲۶ درصدی درآمد، افزایش ۳۴ درصدی سود عملیاتی و رشد ۱۷ درصدی سود خالص در سطح شرکت سخن گفته است. این ارقام نشان میدهد ثشاهد در سطح کلی با زیان عملیاتی مواجه نیست و همین موضوع باید در یک گزارش منصفانه دیده شود.
با این حال، رشد سود مانع از بررسی کیفیت داراییها نمیشود. شرکتی میتواند سودده باشد اما همزمان بخشی از سرمایهاش در مطالبات و داراییهای کمنقدشونده قفل شده باشد. این دو واقعیت با یکدیگر تناقض ندارند.
سود نقدی پایینتر از ظرفیت دارایی؟
در مجمع، سود نقدی ۱۲۰ ریال به ازای هر سهم تصویب شد. برای سهامدار، مقایسه این بازده نقدی با اندازه داراییهای شرکت اهمیت دارد. اگر ثشاهد بتواند داراییهای راکد را فعال و مطالبات قدیمی را وصول کند، ظرفیت ایجاد نقدینگی و تقسیم سود نیز میتواند تغییر کند.
به همین دلیل، در شرکتهایی مانند شاهد، نتیجه پروندههای قدیمی گاهی به اندازه عملکرد جاری اهمیت دارد.
تعیین تکلیف ۲۲۶ میلیارد تومان از اقلام راکد یک قدم است، نه پایان پرونده
با توجه به اینکه مانده اقلام راکد از حدود ۸۰۶ به ۵۸۰ میلیارد تومان کاهش یافته، میتوان نتیجه گرفت بخشی از پروندهها در دوره اخیر تعیین تکلیف شدهاند. این کاهش نکته مثبتی است و نشان میدهد مدیریت در حال پاکسازی بخشی از ترازنامه است.
اما باقیماندن ۵۸۰ میلیارد تومان نشان میدهد هنوز حجم قابلتوجهی از کار باقی است. سرعت کاهش این عدد در سال مالی آینده یکی از بهترین معیارها برای ارزیابی کیفیت مدیریت خواهد بود.
ثشاهد به رشد قیمت دارایی نیاز ندارد؛ به آزادسازی دارایی نیاز دارد
بخش مهمی از ارزش شرکت در محیط تورمی بهصورت طبیعی با افزایش قیمت ملک رشد میکند، اما رشد قیمت زمانی برای سهامدار قابل استفاده است که دارایی امکان فروش، اجاره یا توسعه داشته باشد. دارایی درگیر دعوا یا بدون متقاضی ممکن است سالها ارزش اسمی بالایی داشته باشد اما جریان نقد محدودی ایجاد کند.
از این منظر، بزرگترین فرصت ثشاهد نه خرید دارایی جدید بلکه تبدیل داراییهای موجود به منابع مولد است.
سهامداران باید سه عدد را دنبال کنند
در گزارشهای آینده، سه متغیر میتوانند تصویر ثشاهد را روشنتر کنند: مانده اقلام راکد، میزان وصول مطالبات حقوقی و درآمد حاصل از بهرهبرداری یا فروش املاک. اگر هر سه بهبود پیدا کنند، کیفیت ترازنامه و جریان نقد شرکت تقویت خواهد شد.
در مقابل، اگر مطالبات ثابت بمانند و املاک همچنان بدون خریدار یا پروژه باقی بمانند، فاصله میان ارزش دارایی و نقدینگی واقعی حفظ خواهد شد.
سؤال اصلی برای مدیریت شاهد
سؤال محوری این است که شرکت چه زمانی میتواند داراییهایی را که سالها در ترازنامه و پروندههای حقوقی ماندهاند به جریان نقد پایدار تبدیل کند. مزایده ناموفق ملک کن نشان داد حتی در مورد ملکی که برای فروش آماده شده، تحقق ارزش همیشه ساده نیست و رقم ۵۸۰ میلیارد تومان اقلام راکد نیز نشان میدهد بخش دیگری از منابع شرکت همچنان در انتظار تعیین تکلیف است.
ثشاهد امروز شرکتی بدون دارایی یا بدون سود نیست؛ اتفاقاً مسئله از وفور دارایی ناشی میشود. مدیریت باید نشان دهد میتواند املاک، مطالبات و زیرمجموعهها را با بهرهوری بیشتری اداره کند و فاصله میان ارزش بالقوه و پول واقعی را کاهش دهد.
مزایده بدون مشتری، مطالبات قدیمی، ذخیرهگیری سنگین و افت سود عملیاتی هرمز انرژی هرکدام بهتنهایی ممکن است قابل مدیریت باشند، اما کنار هم یک پیام مشخص دارند: مرحله بعدی رشد ثشاهد بیش از آنکه به افزایش ارزش اسمی داراییها وابسته باشد، به نقدشوندگی، وصول مطالبات و کیفیت سود زیرمجموعهها بستگی خواهد داشت.
پرونده ویژه
لینک کپی شد
ارسال نظر
جدیدترین اخبار
روی خط
