تابان زیر سایه ابهام حسابرس؛ از ۶۸ کشتی تا درآمد ۱۹ نفتکش و پرونده ۵۰ همتی باختر

گروه پتروشیمی تابان فردا در نخستین دوره حضور خود در بازار سرمایه با تصویری دوگانه وارد مرحله پاسخگویی عمومی شده است؛ از یک سو هلدینگی با پرتفوی بزرگ، سود خالص قابل توجه، مالکیت در مجموعه‌های مهم پتروشیمی و نفتکش و پروژه‌هایی با مقیاس چند میلیارد دلاری قرار دارد و از سوی دیگر، گزارش حسابرس همچنان حاوی اظهارنظر مشروط و محدودیت‌هایی در دسترسی به اطلاعات بعضی از مهم‌ترین دارایی‌های گروه است. طبق گزارشی که از مجمع ۳۱ شهریور ۱۴۰۵ منتشر شده، ارزش روز پرتفوی بورسی تابان حدود ۵۹۵ همت و ارزش‌گذاری دارایی‌های غیربورسی حدود ۴۴۵ همت اعلام شده است، اما همین هلدینگ باید درباره کیفیت اطلاعات یکی از بزرگ‌ترین سرمایه‌گذاری‌های خود، پرونده حقوقی گروه باختر، مطالبات ارزی و تأمین منابع پروژه‌های توسعه‌ای توضیحات بیشتری ارائه کند. مسئله اصلی برای سهامدار از اینجا به بعد نه صرفاً بزرگی اعداد پرتفوی، بلکه میزان تبدیل این دارایی‌ها به سود و جریان نقد قابل اتکاست.

۶۸ فروند کشتی که حسابرس نتوانست وجود و کامل‌بودن آنها را احراز کند

یکی از حساس‌ترین بندهای گزارش حسابرس به شرکت ملی نفتکش ایران مربوط می‌شود. طبق گزارش منتشرشده از مجمع، امکان مشاهده و احراز وجود و کامل‌بودن ۶۸ فروند کشتی با ارزش دفتری ۱۴ هزار و ۶۲۷ میلیارد ریال برای حسابرس فراهم نشده است. این عبارت به معنای نبود این کشتی‌ها نیست؛ مسئله این است که حسابرس به دلیل محدودیت دسترسی نتوانسته رویه‌های معمول خود را برای احراز دارایی‌ها به‌طور کامل اجرا کند. مدیریت نیز در پاسخ توضیح داده که بخشی از اطلاعات شرکت ملی نفتکش به دلیل ماهیت عملیاتی و سطح محرمانگی در اختیار عمومی یا مستقیم حسابرس تابان قرار نمی‌گیرد.

برای یک هلدینگ بورسی، محدودیت حسابرس در تأیید بخشی از دارایی‌های شرکت وابسته اهمیت زیادی دارد، زیرا ارزش سرمایه‌گذاری تابان در نهایت به کیفیت و قابلیت اتکای اطلاعات همین شرکت‌ها وابسته است. سرمایه‌گذار نمی‌تواند فقط با اتکا به ارزش اسمی ناوگان درباره ارزش اقتصادی آن قضاوت کند؛ سن کشتی‌ها، وضعیت فنی، دوره‌های تعمیر، قابلیت بهره‌برداری، قراردادهای حمل و بدهی‌های مرتبط نیز در ارزش واقعی ناوگان مؤثرند.

۱۹ کشتی و حدود ۱.۶ همت درآمدی که مستنداتش کامل در اختیار حسابرس نبود

بند مهم دیگر به درآمد خدمات ۱۹ فروند کشتی مربوط می‌شود. طبق گزارش حسابرس، مستندات کافی برای درآمدی معادل ۱۵ هزار و ۹۷۳ میلیارد ریال در اختیار وی قرار نگرفته است؛ رقمی معادل حدود ۱.۶ همت. همچنین ۷ هزار و ۹۸۳ میلیارد ریال، معادل حدود ۷۹۸ میلیارد تومان از درآمدهای شناسایی‌شده در دوره جاری و سنوات قبل، به تأیید اجاره‌کنندگان کشتی‌ها نرسیده بود.

این موارد الزاماً به معنای نادرست‌بودن درآمدها نیستند و در مجمع نیز تأکید شده اصل درآمدهای شناسایی‌شده شرکت ملی نفتکش مورد تأیید بازرس و حسابرس قانونی همان شرکت قرار گرفته است، اما برای حسابرس تابان محدودیت دسترسی وجود داشته است. تفاوت میان این دو گزاره اهمیت زیادی دارد؛ نمی‌توان درآمدها را فاقد واقعیت دانست، اما محدودیت در دسترسی به مدارک باعث می‌شود سطح اطمینان سرمایه‌گذار نسبت به جزئیات آنها کاهش پیدا کند.

هشت دوره اظهارنظر مشروط؛ مسئله‌ای که نباید عادی شود

گزارش‌های داخلی نشان می‌دهد تابان طی چند دوره با اظهارنظر مشروط حسابرس مواجه بوده و تازه‌ترین گزارش نیز این وضعیت را به‌طور کامل پشت سر نگذاشته است. تکرار اظهارنظر مشروط لزوماً نشان‌دهنده تخلف یا تحریف گسترده صورت‌های مالی نیست، اما نشان می‌دهد برخی محدودیت‌ها یا اختلاف‌های حسابرسی برای مدت طولانی حل نشده‌اند.

برای شرکتی که اکنون وارد بورس شده و سهام آن در اختیار عموم قرار گرفته، این وضعیت اهمیت بیشتری دارد. بازار سرمایه بر پایه دسترسی برابر به اطلاعات شکل می‌گیرد و هرچه هلدینگ بزرگ‌تر و ساختار شرکت‌های تابعه پیچیده‌تر باشد، نیاز به گزارشگری یکپارچه و قابل اتکا بیشتر خواهد شد.

فاصله تاریخ گزارشگری نفتکش با تابان

حسابرس همچنین به اختلاف تاریخ گزارشگری شرکت ملی نفتکش و تابان اشاره کرده است. سرمایه‌گذاری تابان در نفتکش بر مبنای صورت‌های مالی منتهی به ۱۰ دی ۱۴۰۴ محاسبه شده، در حالی که فاصله تاریخ گزارشگری شرکت وابسته با شرکت اصلی از محدوده تعیین‌شده در استانداردهای حسابداری بیشتر بوده است.

این تفاوت می‌تواند باعث شود تحولات مهمی که در فاصله میان دو تاریخ رخ داده‌اند، با تأخیر در صورت‌های مالی تلفیقی منعکس شوند. برای یک شرکت فعال در حمل‌ونقل بین‌المللی نفت که نرخ کرایه، ارز، قیمت سوخت و وضعیت سیاسی می‌توانند به سرعت تغییر کنند، حتی چند ماه فاصله در اطلاعات اهمیت دارد.

۱.۳ میلیارد دلار طلب نفتکش؛ دارایی بزرگ اما هنوز نقدنشده

یکی از اعداد مهم مجمع، طلب حدود ۱.۳ میلیارد دلاری شرکت ملی نفتکش از شرکت ملی نفت ایران بود. مدیریت اعلام کرده این مطالبات به‌صورت ارزی وصول خواهد شد. در صورت تحقق کامل، این رقم می‌تواند یکی از منابع مهم نقدینگی برای نفتکش و به‌طور غیرمستقیم تابان باشد، اما تا زمانی که وجه وصول نشده، همچنان یک مطالبه است و نه نقدینگی قابل استفاده.

در ارزیابی چنین رقمی باید دو متغیر را همزمان دید: توان بدهکار برای پرداخت و زمان وصول. حتی اگر اصل مطالبه قطعی باشد، تأخیر طولانی می‌تواند برنامه سرمایه‌گذاری و توزیع سود را تحت تأثیر قرار دهد.

پرونده ۵۰ همتی باختر؛ اختلافی که از حاشیه خارج شده است

پرونده گروه باختر یکی دیگر از محورهای مهم مجمع بود. مدیرعامل تابان از پیگیری حقوقی پرونده‌ای با ابعاد حدود ۵۰ همت خبر داده و موضوع اصلاح دفاتر سهامداری برای احقاق سهم مورد ادعای تابان همچنان در جریان است. طبق توضیحات منتشرشده، تابان با مالکیت ثبتی حدود ۱۳ درصد در گروه باختر حضور دارد و نسبت به ساختار مالکیت و کاهش میزان تقسیم سود اعتراض دارد.

پرونده باختر برای تابان فقط یک اختلاف حقوقی نیست، زیرا هر تغییر در مالکیت یا سیاست تقسیم سود این مجموعه می‌تواند روی ارزش سرمایه‌گذاری و جریان درآمدی هلدینگ اثر بگذارد. تا زمانی که پرونده به نتیجه نهایی نرسیده، نمی‌توان اثر مالی قطعی آن را محاسبه کرد، اما اندازه مورد ادعا باعث می‌شود نتیجه آن برای سهامداران بااهمیت باشد.

افت تقسیم سود باختر چرا برای تابان مهم است؟

در گزارش مجمع عنوان شده که پیش از بروز اختلافات، گروه باختر معمولاً حدود ۷۰ تا ۸۰ درصد سود خود را تقسیم می‌کرده، اما این نسبت کاهش یافته است. برای هلدینگی مانند تابان که بخشی از جریان نقد خود را از سود شرکت‌های سرمایه‌پذیر دریافت می‌کند، کاهش تقسیم سود یک زیرمجموعه مهم می‌تواند توان نقدی شرکت مادر را محدود کند.

ارزش یک سرمایه‌گذاری فقط با رشد NAV سنجیده نمی‌شود؛ قابلیت دریافت سود نقدی نیز اهمیت دارد. دارایی ممکن است روی کاغذ میلیاردها تومان ارزش داشته باشد، اما اگر سود آن به شرکت مادر منتقل نشود، امکان استفاده از این ارزش برای تأمین پروژه‌های جدید محدود می‌شود.

پروژه‌های چند میلیارد دلاری؛ فرصت یا فشار مالی؟

تابان در پروژه‌های بزرگ پتروپالایشی مانند کنگان و دهلران حضور دارد و تکمیل این پروژه‌ها می‌تواند ظرفیت درآمدی گروه را به شکل محسوسی افزایش دهد، اما پروژه‌های این مقیاس به منابع مالی بسیار بزرگی نیاز دارند. هر تأخیر در تأمین مالی می‌تواند زمان بهره‌برداری را عقب بیندازد و هزینه نهایی پروژه را افزایش دهد.

در فضای تورمی و با رشد نرخ ارز، هزینه تجهیزات خارجی و بدهی‌های ارزی نیز اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. پروژه‌ای که چند سال قبل با یک بودجه مشخص آغاز شده، ممکن است برای تکمیل به منابع بسیار بیشتری نیاز داشته باشد و همین موضوع بازده سرمایه را تحت تأثیر قرار دهد.

بدهی ارزی؛ ریسکی که با تغییر نرخ تسعیر بزرگ‌تر شد

در گزارش مجمع اشاره شده که پس از تصمیم بانک مرکزی در ۱۵ دی ۱۴۰۴ درباره تغییر مبنای نرخ تسعیر از تالار اول به تالار دوم، مدیریت تسریع در بازپرداخت بدهی‌های ارزی را در اولویت قرار داده است. این تصمیم نشان می‌دهد شرکت افزایش هزینه ریالی بدهی‌های ارزی را به‌عنوان ریسک جدی شناسایی کرده است.

هرچه نرخ ارز افزایش پیدا کند، تعهد ارزی برای شرکتی که درآمد متناظر ارزی کافی نداشته باشد سنگین‌تر خواهد شد. حتی در هلدینگی که بخش مهمی از زیرمجموعه‌ها صادراتی هستند، تطابق زمان دریافت ارز با سررسید بدهی اهمیت دارد.

ارزش ۵۹۵ همتی پرتفوی بورسی؛ عدد بزرگی که باید نقدشوندگی آن را دید

مدیریت تابان ارزش پرتفوی بورسی را حدود ۵۹۵ همت اعلام کرده، در حالی که بهای تمام‌شده آن حدود ۴۸ همت بوده است. این اختلاف ارزش قابل توجهی برای هلدینگ ایجاد کرده، اما تمام ارزش بازار پرتفوی را نمی‌توان یکجا و بدون اثر بر قیمت‌ها نقد کرد.

برای سهامداران، کیفیت پرتفوی زمانی مشخص می‌شود که ترکیب شرکت‌ها، میزان مالکیت، قابلیت فروش و جریان سود نقدی هر سرمایه‌گذاری بررسی شود. ارزش بازار بالا مهم است، اما توان تبدیل آن به نقدینگی اهمیت بیشتری دارد.

۴۴۵ همت دارایی غیربورسی؛ ارزش کارشناسی با پول نقد یکسان نیست

ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های غیربورسی تابان نیز حدود ۴۴۵ همت اعلام شده، در حالی که بهای تمام‌شده آنها حدود ۳۴ همت است. اختلاف چشمگیر میان بهای تمام‌شده و ارزش کارشناسی می‌تواند بخش بزرگی از NAV شرکت را تشکیل دهد، اما دارایی غیربورسی به دلیل نبود بازار روزانه، همیشه با ریسک ارزش‌گذاری و نقدشوندگی همراه است.

اگر شرکت مجبور به فروش بخشی از این دارایی‌ها باشد، مشخص نیست ارزش معامله دقیقاً معادل برآورد کارشناسی باشد. به همین دلیل، بازار معمولاً برای ارزش دارایی‌های غیربورسی ضریب احتیاط در نظر می‌گیرد.

عرضه اولیه پایان مسیر شفافیت نیست؛ آغاز آن است

تابان در ۹ شهریور ۱۴۰۵ وارد بازار سرمایه شد و اکنون برای نخستین بار در برابر طیف گسترده‌تری از سهامداران خرد پاسخگوست. ورود به بورس فقط یک روش تأمین مالی نیست؛ الزام به افشای منظم، کاهش ابهام و امکان ارزیابی مستقل شرکت را نیز همراه دارد.

از این منظر، محدودیت حسابرس در دسترسی به اطلاعات نفتکش باید به‌تدریج از طریق سازوکاری حل شود که هم الزامات محرمانگی رعایت شود و هم سهامداران بتوانند نسبت به ارقام صورت‌های مالی اطمینان کافی داشته باشند.

۲۶ همت سود خالص، اما کیفیت سود مهم‌تر از اندازه آن است

در مجمع از حدود ۳۵ همت درآمد عملیاتی و ۲۶ همت سود خالص تابان سخن گفته شد. این ارقام نشان می‌دهند هلدینگ از نظر سودآوری در مقیاس بسیار بزرگی فعالیت می‌کند، اما برای ارزیابی آینده باید مشخص شود چه مقدار از این سود نقدشونده و تکرارپذیر است و چه میزان به شناسایی سود سرمایه‌گذاری‌ها وابسته است.

برای هلدینگ‌ها تفاوت بزرگی میان سود حسابداری و جریان نقد وجود دارد. سودی که از شرکت زیرمجموعه شناسایی می‌شود اما تقسیم نمی‌شود، الزاماً منابع لازم برای پرداخت بدهی یا سرمایه‌گذاری پروژه جدید را در اختیار شرکت مادر قرار نمی‌دهد.

تقسیم ۷۰ درصد سود؛ تصمیم جذاب اما نیازمند جریان نقد پایدار

مجمع تابان در نهایت تقسیم ۶۱۰ ریال سود به ازای هر سهم، معادل حدود ۷۰ درصد سود قابل تقسیم را تصویب کرد. این تصمیم برای سهامداران نقدی جذاب است، اما استمرار چنین سیاستی در سال‌های بعد به توان هلدینگ برای دریافت سود از زیرمجموعه‌ها و تأمین مستقل پروژه‌های توسعه‌ای وابسته خواهد بود.

اگر پروژه‌های کنگان و دهلران به منابع جدید بزرگی نیاز داشته باشند، مدیریت باید میان تقسیم سود، کاهش بدهی و سرمایه‌گذاری مجدد تعادل ایجاد کند.

ابهامات حسابرسی باید قبل از تبدیل‌شدن به رویه دائمی حل شوند

وجود اطلاعات محرمانه در صنعت نفت و حمل‌ونقل قابل درک است، اما یک ناشر بورسی نمی‌تواند برای مدت طولانی با شکاف اطلاعاتی جدی میان حسابرس و شرکت‌های وابسته فعالیت کند. راهکار باید به‌گونه‌ای طراحی شود که حسابرس بدون انتشار عمومی اطلاعات حساس، امکان بررسی اسناد لازم را داشته باشد.

اگر این محدودیت در گزارش‌های بعدی تکرار شود، اظهارنظر مشروط می‌تواند به بخشی دائمی از صورت‌های مالی تابان تبدیل شود و این مسئله برای کیفیت گزارشگری یک هلدینگ بورسی مطلوب نیست.

سهامدار تابان باید چه چیزی را دنبال کند؟

در دوره‌های بعد، چند متغیر بیش از سایر اعداد اهمیت خواهند داشت: رفع بندهای مشروط حسابرس، وضعیت وصول طلب ۱.۳ میلیارد دلاری نفتکش، نتیجه پرونده گروه باختر، روند بازپرداخت بدهی‌های ارزی، مقدار منابع لازم برای تکمیل پروژه‌ها و میزان سود نقدی دریافتی از شرکت‌های سرمایه‌پذیر. تغییر هر یک از این عوامل می‌تواند اثر قابل توجهی بر جریان نقد و ارزش اقتصادی تابان داشته باشد.

ارزش بالای پرتفوی زمانی برای سهامدار معنا پیدا می‌کند که هلدینگ بتواند آن را به سود و نقدینگی قابل دسترس تبدیل کند. اگر دارایی‌ها ارزشمند باشند اما بخش زیادی از نقدینگی در مطالبات، پروژه‌های نیمه‌تمام و اختلافات حقوقی باقی بماند، فاصله میان NAV و بازده واقعی سهامدار حفظ خواهد شد.

تابان باید از «ارزش دارایی» به «کیفیت دارایی» عبور کند

پرونده تابان را نمی‌توان صرفاً با عدد ۵۹۵ همت پرتفوی بورسی یا ۴۴۵ همت دارایی غیربورسی تحلیل کرد. اندازه دارایی‌ها چشمگیر است، اما سهامدار بورسی به شفافیت، نقدشوندگی و سود قابل تحقق نیز نیاز دارد. بندهای حسابرسی نفتکش، پرونده باختر، مطالبات ارزی و بدهی‌های ارزی هرکدام بخشی از همین مسئله را نشان می‌دهند.

اگر تابان بتواند دسترسی حسابرس به اطلاعات را بهبود دهد، مطالبات بزرگ را وصول کند، پرونده باختر را تعیین تکلیف و پروژه‌های توسعه‌ای را بدون فشار مالی بیش از حد به بهره‌برداری برساند، بخش بزرگی از ابهامات فعلی می‌تواند به فرصت تبدیل شود. اما تا آن زمان، سهامداران باید در کنار ارزش بالای دارایی‌ها، هزینه عدم قطعیت را نیز در محاسبات خود لحاظ کنند.

نخستین مجمع تابان بعد از عرضه اولیه یک پیام روشن داشت؛ این هلدینگ با کمبود دارایی مواجه نیست، بلکه اکنون باید ثابت کند دارایی‌های بزرگش تا چه اندازه شفاف، نقدشونده و سودآورند. حسابرس درباره بخشی از اطلاعات ۶۸ کشتی و درآمد ۱۹ نفتکش محدودیت داشته، مطالبات ارزی هنوز در مسیر وصول است و پرونده باختر نیز بسته نشده است؛ بنابراین آزمون اصلی تابان در گزارش‌های بعدی نه بزرگ‌ترشدن اعداد پرتفوی، بلکه کاهش همین ابهام‌ها خواهد بود.